張鈺光、鍾仁義／不動產投資與交易安全-以兩岸REITs發展模式與法律分析比較
摘要
隨著整體經濟環境與資本市場的穩健茁壯，中國REITs於二十一世紀第一個10年中迅速發展，雖然期間歷經2008年以及2010年兩次全球金融危機的挑戰，但受到國務院批准北京、上海及天津為保障性住房REITs試點城市的激勵，中國REITs市場發展仍備受國內外投資者關注。但由於中國目前REITs尚未制定專門法律，只能借用《信託法》《證劵法》《稅法》等現行法律法規體系予以規範，長期存在制度建構上的法律問題。 臺灣REITs採用信託制度，受託機構以公募（向不特定投資人公開募集）或私募（向特定投資人募集）方式，將所募集資金交付不動產投資信託收益證券，投資目標包括房地不動產、不動產權利（租賃、物業管理）、不動產開發、相關有價證券，及其他主管機關核准投資之目標。 本文嘗試從理論與實務比較的角度，分析臺灣REITs與中國大陸REITs發展模式與法律問題，試圖回答如下問題：兩岸REITs的發展沿革與實踐現況為何？兩者又面臨到哪些發展困境與法律風險問題？各自相應之市場活化、監管與風險防範機制，又有何彼此借鑒之處。
壹、 前言
本文撰稿期間，適逢與《中國地政研究所》、《中國土地改革協會》、《國立政治大學地政學系》、《國立臺北大學不動產城鄉與環境學系》、《中國文化大學土地資源學系》、《中國文化大學都市計劃與開發管理學系》、《逢甲大學土地管理學系》等臺灣七所相關研究機構於北京參加《2024年海峽兩岸土地學術研討會》，由於疫情關係中斷將近四年的兩岸學術交流於今年已陸續恢復，此時此刻此主題對二位執筆作者特別有意義，合先敘明。
不動產投資信託基金（Real Estate Investment Trust, REITs）始於1960年代的美國，當時頒布施行《內地稅則》（Internal Revenue Code）及《不動產投資信託法》（Real Estate Investment Trust Act, REITA）兩部法案，結合不動產和有價證券來募集中、小額投資人資金，活絡了當時美國國內不動產市場。至今雖歷經1986年《稅務改革法案》（Tax Reform Act）取消有限合夥的稅賦優勢，以及1993年以及1997年相關條文修正賦予REITs內部管理選擇權等，但其基礎架構尚無改變，本質上仍是以稅收優惠激勵政策和上市交易流通制度為核心，並在一定程度上解決傳統不動產資產流動性差的問題[1]。即使2006年至2008年受到次貸危機影響而緊縮，美國REITs市場仍於2009年回暖，成為發展不動產的重要融資與投資工具。隨著世界各主要國家市場經濟愈趨成熟，REITs逐漸在不同國家獲得一定程度的引進與發展，而相關理論與研究成果也不斷在實踐中積累。
回顧歐美REITs實踐經驗可知，REITs除了低風險、高收益等特性外，資產證券化後更提高了不動產投資的普及性與房地資產的流通性，由而成為國際社會主流的投資商品之一。因應此一不動產與金融投資趨勢，臺灣於2003年立法實施《不動產證券化條例》，成為亞洲地區繼韓國、日本、新加坡之後頒訂REITs專項立法的成熟經濟體。該專項法規公布施行後，臺灣不動產投資信託市場得以迅速建立並運行至今，活絡臺灣不動產投資與交易，並在一定程度上為穩定金融市場做出了重要貢獻。2005年為臺灣REITs元年，由富邦一號搶先在臺灣REITs市場掛牌上市，國泰一號、新光一號緊追其後，2006年更同時有富邦二號、三鼎、基泰之星與國泰二號等4檔REITs同時發行。然而，受限於《不動產證券化條例》中部分關於發行與操作上較為嚴格的規定，不動產證券化市場發展逐漸顯露出不適應，2007年5月的駿馬一號發行後即未有新的REITs發行。鑒於此，臺灣在 2009 年對該條例進行修改，擴大可投資範圍納入開發案，並且重新定義「封閉型基金」使得REITs可以增加資本額以利運作，但因刺激市場發展的效果有限，近年來積極啟動對《不動產證券化條例》的再次修訂工作[2]。
另一方面，隨著整體經濟環境與資本市場的穩健茁壯，中國REITs於二十一世紀第一個10年中迅速發展，雖然期間歷經2008年以及2010年兩次全球金融危機的挑戰，但受到國務院批准北京、上海及天津為保障性住房REITs試點城市的激勵，中國REITs市場發展仍備受國內外投資者關注。而後國務院發布一系列列關於REITs規範檔，積極投入REITs試點工作，希冀引入REITs來分散不動產市場的系統性風險，從而活絡國內不動產與投資市場並提高金融體系的安全性。但由於中國目前REITs尚未制定專門法律，只能借用《信托法》、《證劵法》、《稅法》等現行法律法規體系予以規範，長期存在制度建構上的法律問題[3]。特別是，雖然中國政府推動基礎設施REITs寫入「十四五」規劃，並於2020年由國家發改委和中國證監會發布《關於推進基礎設施領域不動產投資信托基金試點相關工作的通知》以及《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，全力推行基礎設施公募REITs試點，徹底打通國內資本市場與基礎設施之間的融通管道，提供中國REITs發展豐沛動能。但因中國REITs專項法制尚未健全，投資者權益仍欠缺充分保障[4]。
由於兩岸REITs同時涉及法理和實務上的討論，所以REITs學術研究價值雖高，但研究分析上的挑戰也不小，必須同時關注市場發展和政府相關檔與修法內容。鑒於此，本文嘗試從理論與實務比較的角度，分析臺灣REITs與中國REITs發展模式與法律問題，試圖回答如下問題：兩岸REITs的發展沿革與實踐現況為何？兩者又面臨到哪些發展困境與法律風險問題？各自相應之市場活化、監管與風險防範機制，又有何彼此借鑒之處。
貳、 文獻回顧與理論探討
一、 不動產證券化的基礎理論
將原本流動性不足的資產以某種證券的形式發行，從而讓該資產得以於金融市場自由進行買賣，謂之「資產證券化」（Asset Securitization）[5]。當前國際金融市場上主要有四大類型，包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化，以及現金資產證券化。REITs關注者為實體資產證券化之「不動產證券化」，其目的在透過發行證券上市方式，讓土地及建築物等不動產在投資市場流通，以實現發起人籌集資金、投資人得到回報之目的。詳言之，即是將對土地及建築物之財產所有權，由物權關係轉變為有價證券，也就是由原先不動產固有之資產型態，轉化為具有流通性之有價證券型態[6]。不動產證券化後，除了透過發行證券向資本市場募集資金，不動產管理更委託給專業管理機構負責，以有效開發不動產或提高其價值。所以，不動產證券化就是把原本不具流動性的不動產轉化為有價證券發行上市，向資本市場投資人募集開發不動產所需資金，並委託專業機構代為管理與處分，最終實現促進不動產市場與資本市場相互發展之目標。
由此可見，不動產證券化旨在突破傳統不動產業者在開發階段的資金需求，跳脫過去只能以股東自有資金或向金融機構等其他管道籌措資本的限制，以不動產證券化方式募集更多資金來進行不動產開發。與此同時，投資人則可以藉此取得投資機會，實際參與具有穩定收益潛力之不動產開發計畫。因此，不動產證券化可讓來自資本市場所募集而來之資金，以直接或間接方式參與不動產開發或經營[7]。
REITs即是不動產證券化之典型模式。一方面，該制度直接以證券形式募集開發或經營不動產所需之資金，意即在不動產投資信託之框架下，由受託機構向不特定投資人募集所需資金，並將所募集之資金交付受益證券，嗣後將其募集所得之資金用來投資不動產、不動產相關權利或不動產相關有價證券，而其所發行之受益證券即於投資市場中轉讓而流通。因此，REITs整體運作架構及實際操作流程，都緊扣著不動產證券化之目的，並在不動產所有者、不動產經營者、信託機構、投資機構、投資人等主體之間，創造各盡所能、各取所需而多方共贏的局面，同時促進資本市場與不動產市場之流通。
二、 文獻回顧
中國學界對於臺灣發展REITs法律制度的研究，大多為2003年《不動產證券化條例》頒定之初概念介紹性質的文獻，相關修法、理論與實務發展則缺乏後續追蹤。例如，臺灣REITs從引進、立法到運作上，李飛即撰文探討了以立法方式確立資產證券化相關的法律法規的問題，並從臺灣REITs引進後在發行主體、稅收等方面的實踐情況，總結提出批判性思考以及可資借鑒的具體做法[8]。陳承美則將研究視角置於《不動產證券化條例》立法過程，認為臺灣相對保守的立法進程，有助於避免REITs法律制度對接上的重大衝突，而其關鍵即在於相關配套法律先行並參酌此前金融立法經驗，值得未來中國REITs專項立法時參考[9]。劉玥分析2007年後臺灣不動產投資信託基本陷於停滯的原因，歸納出可用於不動產證券化的適格專案少且價格上漲較快、信用評估制度不能恰如其分地反映基礎資產的價值，以及當時相關既有法規無法體現不動產證券化優點等三大原因[10]。由此可見，中國學界對臺灣發展REITs的研究仍是以《不動產證券化條例》本身及探討其應用的描述性文獻為主，對於其後續的發展研究方面較為薄弱。
另一方面，臺灣研究中國REITs的學術文章也不多，且多從資產證券化角度進行討論，例如楊迪川運用比較研究方法，比較信貸資產、企業資產和資產支援票據等三種不同資產證券化模式的優缺點，比較指標包括基礎資產、交易結構、信用增級、現金流分配順序和資訊披露機制的對比[11]。楊勢如分析中國推行資產證券化的法律環境，並討論其資產證券化試點管理辦法[12]。碩博論文也只有2017年遊未希從中國的不動產等法制與市場實際發展，探究不動產證券化在中國推行的必要性及其可行性[13]。2007年陳虹村以不動產證券化分析中國REITs案例，包括「寶利一號」集合資金信託計畫、「領銳」不動產投資信託基金、「越秀」不動產投資信託基金、「嘉德」不動產投資信託基金等，探討其實際運作與展望[14]。
專門研究兩岸REITs比較的文獻更少。自中國知網搜索，僅中國政法大學常照倫博士論文《兩岸信託法制的比較研究 ——以私益信託為中心》有較為深入的討論，但該論文完成於2005年，其間兩岸REITs相關法制已有相當發展，有必要進一步完善與探討[15]。有系統地比較研究兩岸REITs則僅有王煦棋和王雲澤，二人從案例分析角度探討兩岸REITs發展經驗的異同，但未涵蓋2020年中國基礎建設REITs試點後的重要發展[16]。
參、 兩岸REITs發展模式比較
一、 臺灣REITs發展現況
1987年至1989年間臺灣經濟高速成長但投資管道有限，在政府選擇性金融管制的大環境下，不動產市場充斥投機客與尋求短期回報的流動資金（refugee capital），複因1992年起全面實施容積管制等因素，地產商提前投入市場。在整體不動產市場供給大於需求的情況下，全台空屋率大幅增加，不動產買賣景氣低迷不振。2001年後因受經濟負成長、失業率居高不下等因素影響，臺灣不動產市場交易更是大幅下滑。有鑑於此，加速推動不動產證券化成為2001年6月經濟發展諮詢委員會上的共識，政府決定推行一系列健全房地產市場政策，其中就包括研議不動產證券化立法工作。2003年臺灣政府與香港政府同時通過《不動產證券化條例》。不動產證券化自實施以來，屬不動產投資信託（REITs）部分，截止2022年6月30日申請核准件數計10件，前8件申請時間皆在2007年3月以前，核准總金額新臺幣707億元，證券化施行迄今已逾20年，期間為擴大證券化實施範圍，《不動產證券化條例》第17條於2009年1月21日修正公佈，准許開髮型不動產亦可證券化，然迄今尚無申請案；圓滿1號及樂富1號雖分別在2017年與2018年申請核准，但該兩檔REITs投資目標仍然是已開發不動產；另三鼎、基泰之星及駿馬1號三檔業已清算下市，前兩檔REITs因股價與市值落差過大，套利空間達40%，由野村證券結合大量持有該檔股票壽險公司及大戶向受託機構提出清算申請，並經金管會銀行局分別於2011年11月及2012年2月核准結案，而駿馬1號於2014年4月30日經受益人會議決議清算下市。而新成立的REITs則有2018年6月15日申請核准上市（櫃）的王道圓滿1號與2018年11月30日申請核准上市（櫃）的京城樂富1號，臺灣目前實際運作只有6檔REITs[17]。
臺灣REITs採用信託架構，受託機構以公募（向不特定投資人公開募集）或私募（向特定投資人募集）方式，將所募集資金交付不動產投資信託收益證券，投資目標包括房地不動產、不動產權利（租賃、物業管理）、不動產開發、相關有價證券，及其他主管機關核准投資之目標。依信託原理，受託機構向投資人募集受益證券時即發生了不動產信託法律關係；信託成立後，受益證券轉讓方式則與買賣股票相同，在證券交易所或櫃買中心掛牌交易。信託投資於不動產開發、租賃、管理、維修，其產生收入定期分配於投資人，且不低於法律規定之最低限度。既以受託機構為發行主體，故主管機關為行政院金融監督管理委員會（銀行局）。臺灣現行「不動產證券化條例」規定公募REITs只能投資30%開髮型不動產，2017年2月金管會核准私募REITs投資公共開發案比基金投資比例放寬至100%，金管會官員於2018年3月「全球經濟趨勢與債市展望會」表示將進一步修法放寬公募REITs投資與開發案之比例[18]。茲就目前臺灣REITs表列如下：
二、 中國REITs實踐現況
中國近年來官方和民間都對REITs充滿期待。中國對REITs的探索始於2008年《關於當前金融促進經濟發展的若干意見》與2010年《關於加快發展公共租賃住房的指導意見》二份通知文件，產官學各界雖然不斷從理論與實務面發崛REITs促進國內不動產市場發展的作用，但直到2014年中國人民銀行發布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》後才積極投入REITs試點工作。自此，中國在通過不動產證券化方式，將基礎設施、租賃住房、商業物業等資產或權益轉化為流動性較強的標準化金融產品公開上市交易，逐步展露勢頭。2016 年更有全國人大代表對此建言，期能藉此REITs提升國內不動產及金融市場的良性迴圈。然而，中國政府面對國內外REITs急劇發展的產業趨勢，法律法規上卻並未能及時做出應對與調整，至今仍維持在現行法律框架下進行調整而未從事REITs專項立法，以致於出現REITs嚴重滯後於經濟金融發展的現象[19]。
回顧中國REITs自引進試點至今的發展，從運作形式而言，REITs主要區分為私募型與公募型二種態樣：
（一）私募型
中國首次發行私募型REITs為2014 年 5 月出臺的中信啟航專項資產管理計畫。私募型REITs意謂面向特定投資人募集投資所需資金，此一私募型REITs設立後，獲准於深圳證券交易所掛牌，實現REITs在二級金融市場流通的目標，被視為中國不動產與金融投資市場的重大突破。該項計畫的基礎資產，實際上是 分別座落於北京和深圳的中信證券大廈房產及其對應之土地使用權，REITs基金管理人為中信金石基金管理有限公司。中信啟航專項資產管理計畫出臺後後，不動產及金融投資市場反應都相當熱烈，而該支私募型REITs運營模式的成功範式，更開啟了不動產投資開發的新途徑，從而將中國不動產及金融投資市場完善推向成熟發展的新里程[20]。值得注意的是，由於中信啟航專項資產管理計畫屬於非公募性質REITs，此一特徵成為其發行上的短板。相較於海外REITs 產品，該項私募型REITs不僅在在基金流動性、投資門檻、產品標準化等方面的表現，品質上均不及海外REITs，該專項資產管理計畫同時還容易在資金流動性、稅收政策、市場運營等方面產生較高的風險。
（二）公募型
公募型REITs最主要特徵就是公開上市交易，意即通過不動產證券化方式，將基礎設施、租賃住房、商業物業等資產或權益轉化為流動性較強的標準化金融產品，公開上市交易。中國首支公募型REITs為2015年6月獲准上市的鵬華前海萬科 REITs，該支REITs從組織形態上來看屬於契約型REITs，主要仍是由基金管理人接受投資人委託來投資不動產專案[21]。鵬華前海萬科 REITs與國外公募型 REITs仍有一定差異，合同生效後10年內為基金封閉運作期，封閉運作期滿才轉為上市開放式基金。鵬華基金管理有限公司為鵬華前海萬科REITs基金管理人，投資範圍除了國債、金融債、公司債、短期融資券、中期票據、債券回購等合法金融工具外，同時也可參與股票、權證等權益類資產的投資。值得注意的是，從投資收益的角度來看，鵬華前海萬科 REITs 實際上是一個部分投資租金收益權的封閉式債券基金，基礎資產為前海萬科企業公館租金收益權，且該專案公司占基金淨資產42%。由於占比如此之高，以致於該項目公司的估值，直接對REITs的淨值產生顯著影響，以致於鵬華前海萬科REITs存在較高的市場風險與不確定性。此外，鵬華前海萬科 REITs發行之初即明訂10年的基金封閉運作期，雖然採取封閉運作是為了運營初期基金穩定之目的，但此舉卻也因此降低了REITs在市場的流動性。
（三）基礎設施REITs
2020年4月，中國國家發展改革委與中國證監會於發布《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金試點相關工作的通知》，針對基礎設施REITs大規模試點工作應運而生。同年8月，中國證監會進一步發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，明確化各項試點安排與相關具體規定，通過51條指引積極輔助推動基礎設施REITs。依據上述二份檔，資本市場資金與基礎設施對接的操作流程具體如下：[22]
1. 由基金管理人根據《證券投資基金法》公開募集設立封閉型證券投資基金（以下簡稱公募基金），籌集社會閒置資金；
2. 基礎設施資產方（通常為建設並運營該基礎設施的國有企業），以基礎資產入股設立項目公司（由資產方持有100%股權），實現基礎資產與資產方其他資產的剝離並獨立運營；
3. 以項目公司股權及構造的對項目公司的債權（如有，以實現減稅目標）為底層資產進行資產證券化，通過資產支持專項計畫載體發行資產支持證券（ABS）全額出售給公募基金，使之成為唯一的投資者。
通過以上三個層次機制的有效運作，投資者通過購買公募基金、公募基金通過投資ABS、ABS通過持有100%專案公司股權，而項目公司保有它對基礎設施項目的所有權或特許經營權利。通過這一公募REITs的設計，基礎設施資產方由此獲得出售項目公司股權的對價，而投資者則按所購買之公募基金份額，依約定取得基金分紅（來源於基礎設施運營產生的現金流）和基金財產的剩餘價值。與此同時，政府立法者為建構一個穩定而有監督的投資結構，試點初期從二方面來強化利害關係者之間的連結：一方面，立法者強制要求公募基金管理人與ABS管理人應具有實際控制關係或受同一控制，並接受同一個託管人的監督；另一方面，出售基礎設施的資產方則被要求至少認購20%公募基金，且持有期限自基金上市之日起不少於5年。
2021年6月21日，2021年國內首批9檔公募REITs在深圳證券交易所、上海證券交易所開售，試點基礎設施包括倉儲物流、收費公路、資訊網路、產業園區等，在新基建風潮下，發售首日即獲超過人民幣340億元認購，半天即售罄，開創了引入資本市場資金破解中國基建投資難題的新途徑（表二）。值得注意的是，雖然基礎設施領域REITs試點正在各地正式展開，法學界與市場投資人均對其抱持高度期待，但配套之稅收政策目前仍是阻礙基礎設施領域REITs發展的短板。尤其是，稅收問題直接影響到基礎設施REITs規模化，稅收優惠更是國外REITs得以順利發展的關鍵，倘若依循現有稅收制度推動，中國基礎設施公募REITs恐怕將難以跳脫長久以來REITs所有權不明和重複徵稅等問題的制約，不利於長遠發展。
肆、 兩岸REITs法律問題比較
一、 臺灣方面
臺灣的法律制度是以成文法為主的六法體系。現行REITs主要由金融監督管理委員會依《不動產證券化條例》及其配套的子法進行規範，而該條例屬於《銀行法》下的特殊法，目的在藉由證券化活絡臺灣不動產市場，以提高不動產之流動性並保障投資。綜合法規與實務分析，臺灣發行REITs呈現出以下幾項重要特徵：
（一）金融市場與法律環境發展較早且較為成熟
臺灣資本市場相較其他亞洲國家發展甚早，1961年起即參酌歐美經驗成立證券交易所，逐步建構多層次資本市場，同時滿足不同發展階段、類型和規模的資金需要，以及不同層次、不同風險偏好投資者的投資需求。長久以來，臺灣金融業的監督管理事權分散，分屬財政部、中央銀行、中央存款保險公司等不同機構，歷經1990年代起本土金融危機衝擊後，2001年6月立法院三讀通過《金融控股公司法》以加速臺灣金融市場整合，2003年7月通過並實施《行政院金融監督管理委員會組織法》後，次年7月正式設立「行政院金融監督管理委員會（以下簡稱金管會）」，以維持臺灣金融秩序穩定、落實金融改革、協助產業發展並加強消費者與投資人保障，實踐金融監督一元化之目標。准此，政府對金融業的集中監管與穩健的對外投資開放政策，為臺灣金融市場的成熟發展奠定了良好的基礎。然而，金管會「防弊」重於「興利」的保守傾向向來為各界所批判，金融監督一元化的監管優勢，卻也成為金管會潛在制約REITs等金融創新發展的風險，如何在寬嚴並濟下提升業主與投資人對金融監管的確定性及可預期性，對於臺灣未來REITs的開展至關重要。
（二）REITs現行法規與實踐相對保守且缺乏彈性
長久以來，臺灣《不動產證券化條例》第4條明確將REITs組織形式限定為「信託制」，而受託機構也嚴格要求必須由優質信託公司或是商業銀行的信託部門發起。相較於日本、香港、新加坡等地的REITs類型，臺灣將REITs限定為信託制的作法相對保守，且日本、香港與新加坡等地的不動產信託投資除了信託型REITs以外，還允許設立公司型REITs，同時在發起部門和資本控制的規定上也較為靈活。從國際經驗來看，開放基金架構發行REITs至少包含四項優點：第一，由不動產投資信託事業擔任管理機構，有助於發揮其管理專業；第二，基金架構REITs可透過簡化追加募集程式，確保REITs規模持續成長以及穩健的收益率；第三，日本、香港、新加坡REITs不動產主要來源多為不動產開發商或發起人，且多與REITs管理機構屬同一集團或利害關係人，有利於擔㐼REITs資產配置彈性；第四，基金架構REITs由不動產投資信託事業專責管理，REITs資產則由信託業負責保管及監督，有益於權責劃分明確。[23] 對此，臺灣金管會從善如流，目前正在推動修改《證券投資信託及顧問法》部分條文，研議開放不動產投資信託采基金架構發行，可望在朝野達成共識下送立法院修法[24]。
（三）REITs市場竄紅迅速但動能不足
2003年《不動產證券化條例》頒布後，臺灣REITs不動產投資信託市場短時間內發展迅速，2005年至2006年間內就有8個REITs設立發行，在不動產投資市場上獲得極高評價，各個項目的平均報酬率都維持在 4.1%-4.6%左右，相比於臺灣十年期政府公債要高2%[25]。然而，但由於臺灣當時法律法規缺乏對這些REITs項目向銀行融資比例之具體規範，僅能參考美國做法以35%為限，由而限制了投資者在融資上的彈性與支援[26]。此外，初版《不動產證券化條例》亦在REITs擴大發行上設下諸多限制，受託機構不僅難以找到新投資目標，更難以即時買進高報酬建物提高獲利，所以臺灣REITs在2006年後一直保持相對平穩的發展狀態。值得注意的是，《不動產證券化條例》於2009 年迎來了立法後第一次大修，進一步降低對產業地產投資信託的限制，並引入開髮型不動產作為投資新目標和放寬募集和公募不動產投資信託的條件。然而，此次修法卻未能達到預期效果，當時除了有基泰之星、三鼎、駿馬一號等3檔依法結算終止REITs外，一直沒有新設的REITs項目，資本總額保持在561.67 億新臺幣左右，直到2018年才又正式發行圓滿一號、樂富一號等2檔REITs，至今維持7檔上市（櫃）REITs。由此可見，金管會僅是針對此前過於嚴苛的法律規範進行鬆綁，仍不足以刺激臺灣REITs市場發展，動能不足顯然是當前REITs的迫切挑戰。
二、 中國方面
（一）現行REITs存在的法律風險
改革開放以來，隨著中國特色社會主義市場經濟不斷發展，中國從被動融入世界經濟體系，到如今主動引領世界經濟秩序走向，國家經濟在不斷增長中取得突破性發展。值此全球化帶來發展與挑戰並存的戰略機遇，中國於本世紀初引入REITs作為引導社會閒置資金的新管道，在政府持續修法以及一系列政策檔支持下，REITs逐漸在國內不動開發與基礎設施建設上扮演重要角色。但誠如前述分析，當前中國REITs因專法缺位且相關法律法規錯綜雜亂，滯後於市場投資現實發展，同時因缺乏相對統一的立法體系以及相應的監督管理制度，從而造成不動產投資信託市場發展延宕與失衡現象。針對目前中國REITs發展所面臨的法律風險，其風險根源主要可歸納為以下幾點因素：
1. 法律低效且專法缺位
國內REITs目前尚未制定專門法律法規，而是經由現行信託投資相關法律法規建構出規範REITs之法律組合體系，據以提供投資人制度性保障。但誠如前文討論分析，REITs依其屬性角度來看，與上述法律法規管轄範疇不甚相符，而在性質上相關性較高的《產業投資基金法》卻仍未獲得政府主管機關的青睞。此一現況表明，中國自21世初期引入REITs後，不動產資產證券化的實踐走在立法之前，政府雖然以通知檔方式支援國內私募與公募型REITs試點，但卻至今仍未明確將不動產信託投資基金的證券化資格以專法或修法方式納入國內正式法律體系之中，而是以鏈結所有相關法律方式來規範REITs，進而保障投資人權益。此一現狀表明，政府對於將REITs納入國家法定投資工具而言，還是保持一定距離，因此間接造成相關不動產信託產品難以自由在證券市場流通，阻礙REITs在中國發展力度。既有文獻指出，雖然由全國人大審議制定之《信託法》《證券法》《稅法》等法律，在法律位階與法律效力上均高，但在現實生活中，主要仍是由銀保監會或證監會制定之規章對中國REITs發揮實際上的監管作用。值得注意的是，梳理先前對REITs相關法規規章的討論可知，由於REITs從設立到運營涉及信託、證券、稅法等不同領域，法律規章碎片化已成為目前中國REITs發展的迫切問題，造成新舊法規規章並陳，而彼此之間界限也不甚明確之現象。此外，依中國現行中央政府組織法律規定，在行政機構職能上，銀保監會與證監會兩者互不隸屬，頒訂規章或法律監管上偶有重迭或相互干擾情況。由此可見，在可預見的未來總結法學界與實務界這些年來REITs論著與試點經驗，制定一部REITs專法，仍是值得政府與國人凝聚共識、努力追求與落實的目標。
2. 流通受阻且投資不暢
REITs主要是依託資產證券化方式促進國內不動產市場發展，而不動產開發最關鍵的部分就是現金流，大量資金浥注是發展國內不動產市場的先決條件。中國自本世紀初引入REITs以來，私募型REITs仍是不動產公司的主要管道，只向特定投資人募集開發不動產所需資金。依據《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》《信託公司集合資金信託計畫管理辦法》，經由私募型REITs募集資金必須符合嚴格條件，且對於發起REITs的合格投資人及機構設定了相當高的門檻條件，顯然排除了中小型投資人參與不動產開發投資的可能性。此一發展路徑與國外REITs經驗大異其趣，當前中國REITs主要管道是通過私募形式募集資金，而國外發展經驗中私募性質REITs只占其中少數，絕大多數都是通過公募形式募集開發不動產及基礎設施建設所需資金。相較之下，目前中國REITs整體發展主流並未完全面向社會廣大公眾，而僅以私募方式局限於特定投資族群，間接地國人投資REITs的意願以及REITs募集資金之規模。與此同時，針對信託產品銷售問題方面，相關規定主要依據《信託公司集合資金信託計畫管理辦法》，但該管理辦法第8條“不允許信託產品公開進行行銷宣傳”，此一針對信託計畫推介時的限制性規定，無疑在一定程度上限制了REITs的發展。事實上，隨著全球化下資訊科技日新月異，投資產品的包裝與宣傳已是自媒體時代行銷上不可或缺的重要部分。上述管理辦法對於REITs而言，大幅削弱了REITs在不動產及金融投資市場上的活躍程度，進而導致不動產企業投資不暢，對不動產市場而言無疑是一大衝擊[27]。近來來，隨著政府將重心放在基礎設施建設公募REITs，相關治令調整與政策檔的支持下，全國各地基建REITs逐漸迎來了擴大試點的高光時刻，一定程度上緩解了上述私募REITs流通受阻且投資不暢的。
3. 重複徵稅問題突出且收益分配方式單一
稅收優惠是REITs於1960年代美國誔生的原因，亦是支撐REITs制度效用的核心關鍵，討論REITs必然要提及稅收問題。法學界普遍認為，世界各地REITs發展相對較為成熟的國家或地區大多都具備三個基本要件，一是市場運作機制規範化，二是法律法規完備，三是稅收機制良性迴圈。要能順利推行REITs，則上述三項基本條件無疑是重中之重，亦是政府致力於推動REITs落地的努力方向。國外REITs發展經驗顯示，REITs公司經由每年將所獲得的大部分收入（超過90%）分配給投資者，從而獲得合法減免稅費的資格，相得益彰。此一互利共生的稅收優惠方案，無疑能夠極大地激勵大多數投資人的投資熱情，願意投入更多資金投資於REITs，從而刺激不動產及金融投資市場，促進國家繁榮與發展。
但誠如前述分析，目前國內稅法相關法律規範下，重複徵稅儼然已是中國開展REITs之制度性短板[28]。進而言之，透視整個REITs所有運作環節，不動產雖然只有進行一次實質轉移，但卻在國內目前稅法制度中面臨到多次徵稅的問題[29]。除了多重徵稅的問題外，國內目前稅收法律相關稅收優惠政策不足的情形，直接降低了REITs投資人將資金投入REITs市場進行投資的積極性，最終導致國內整體不動產市場發展疲弱，進一步對國內經濟發展產生負面而消極的影響。總而言之，很大程度依賴稅收優惠吸引個別和機構投資人的REITs，惟有政府針對REITs獨立經濟實體地位予以法規與政策上的明確支持，從而明確其課稅主體以避免重複徵稅，同時獲得稅收減免優惠，才能極大地體現REITs引導社會閒置資金浥注不動產和基礎設施開發之功能與價值。
（二）基礎設施公募REITs試行後存在的法律風險
依國家發展改革委員會和中國證監會發布檔可知，這一基礎設施公募REITs的設計和運用，徹底打通了資本市場與基礎設施之間的融通管道，資產方通過出售基礎設施獲取資本市場資金，降低自身資產負債率，同時又可以通過認購公募基金份額保留對基礎設施一定程度的控制權。從本質上來看，資產方藉由公募REITs實現了基礎設施的加杠杆投資，從而合法取得了基礎設施上市投資的控制權溢價。換言之，資產方等於是用比全額投入更少的資金，即取得了對基礎設施的實質控制權。
值得注意的是，若從理性人的角度出發，作為服務地方經濟發展且肩負提供一方公共服務職責的基礎設施資產方，其利益出發點未必與公募基金作為資管產品的邏輯完全一致，也不完全等同於資本市場投資者的要求。在現有REITs法律制度下，當資產方與投資者之間目標不相容或發生利益衝突時，基礎設施資產方便極有可能利用其在REITs中所保留的控制權，或是自身與基金管理人之間的關聯關係等優勢，濫用權利來謀求自身利益的最大化。[30] 這些都是中國引進REITs並試點以來，在基本問題上又再衍生出的新問題，也是中國REITs成功連結資本市場與基礎建設事業後，在制度面上必須嚴正面對的法律風險，深刻關係著基礎設施公募REITs未來能否正向而永續發展。
如上所述，政府訂立相關法律檔之初，為儘快推出公募REITs這一金融創新，決定充分利用現有規則以減少制度障礙，剪裁可用制度並通過法律結構予以整合，並在短時間內圍繞基金管理人這一核心主體制定了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》。然而，這一立法因部門規範性檔的法律位元階過低以及延續公募基金的規範內容，未能對REITs這一具有重大創新意義的制度提供法律層面的有力支持，例如稅收優惠、公募基金直接投資基礎設施等。此外，由於前後只有51條條文，條文的總體篇幅也使得相關規範內容較原則和概括，許多操作要求和細節問題更多地留給REITs參與主體進行合同自治。而由於未提供基礎設施公募REITs制度層面的解決方案，也就無法有效回應資產方深度涉入REITs可能帶來的權利濫用問題，不僅不利於維護投資者對REITs的信心，更可能損及基礎設施公募REITs市場的可持續健康發展。基礎設施公募REITs的法律風險主要可歸納為以下三個方面：
首先是資產方控制權的問題。對原持有基礎設施的資產方而言，高比例戰略投資以及與REITs基金管理人的關聯關係，為其保有基礎設施控制權的“雙重保險”，即使將基礎設施透過專案公司賣斷給公募基金，仍能對所持有之基礎設施繼續保有控股權及高度影響力。依此法律關係之設定，公募REITs實質上成為資產方制用基礎施靈活進行“融投管退”的平臺，社會公眾投資者的合法權益因此缺乏足夠的保護。事實上，2021年首波9單基礎設施公募REITs中資產方參與認購公募基金份額超過40%的有4單，與基金管理人存在關聯關係的有6單，“雙保險”的有3單。在公募基金運營中，資產方可以充分發揮“用手投票”的權利，在基金份額持有人大會中對攸關全體投資者利益的重大事項（如基礎設施項目購入或出售、基金擴募、重大關聯交易、選聘外部管理機構以及基金投資目標、投資策略等的重大調整）行使表決權，在重要決策過程中發揮決定性的作用。甚而至於，資產方還可以“一票否決”相關議案，甚至排斥購入來源於資產方競爭對手但有利於REITs取得更好收益的新基礎設施，主導公募REITs的實際運營方向。
其次是關聯關係／關聯交易帶來的利益衝突問題。承上述，不同於其他金融產品，由於資產方在基礎設施公募REITs運營上的深度介入，REITs普遍存在關聯關係並產生諸多關聯交易，因此資產方與投資者之間容易產生利益衝突。在基礎設施運營管理尚未存在統一操作標準，價格也缺乏透明度與市場可比性的情況下，如何對具有關聯關係的基金管理人進行公平客觀的績效考核，本身就是一個突出的問題。此外，資產方可能同時運營管理其他基礎設施，許多情況下還可能成為公募REITs運營過程中多筆交易的當事人，有鑒於其戰略投資者身份以及與REITs基金管理人的關聯關係，如何確保價格公允、操作合規且未進行利益輸送，同樣也是很大的挑戰。顯然，在基礎設施公募REITs運營的過程中，資產方與投資者完全站在不對等的天秤上進行互動。
最後是同業競爭問題。從業務發展的角度看，無論是資產方、基金管理人，還是受聘為REITs外部管理機構的資產方從屬運營機構，都有可能持有一個以上基礎設施公募REITs專案。換言之，資產方除了賣斷給REITs的基礎設施，還持有其他同類基礎設施，抑或使用REITs融通的資金建設新的同類基礎設施；基金管理人也有可能在未來接受資產方的其他基礎設施創建新REITs，或購買其他資產方的基礎設施發行另一個REITs；而資產方從屬運營機構，除服務REITs之外，可能同時也為資產方或其他委託人的同類基礎設施提供運營管理服務。上述情形，無論其情結輕重與否，都將帶來同業競爭問題。由此可見，修法方向必須要能回應上述法律風險，確保資產方及其從屬運營機構能夠中立、公平而客觀地對待REITs及其同類業務，不輕易利用身份便利和資訊不對稱搶奪公募REITs的龐大商機，或損及公募REITs投資者的合法權益。
伍、 結論與建議
國際社會長期實踐經驗顯示，引入REITs能大幅分散並降低一國國內不動產市場的系統性風險，提高金融體系的安全性，從而活絡不動產與金融市場。因此，REITs低風險而回報穩定等優點吸引了投資者關注。綜合本文討論可知，兩岸在REITs發展歷程、模式特徵、法律風險與監管機制各不相同，且就制度引入以來的實踐過程來看，兩岸REITs均有其獨特的優點與實務上的不足之處。從制度優化的角度而言，倘若兩岸REITs能相互借鑒以取長補短，或可提供未來各自完善REITs發展重要思考方向。
首先是臺灣REITs經驗對中國啟示。由於臺灣早在2003年即立法通過《不動產證券化條例》，而後富邦一號REIT於2005年率先問世，吸引金融界與投資人的高度關注，認購率高居不下。亦即，立法先於資產證券化為臺灣REITs發展奠定了制度化利基，讓有發起方與投資方均有法可循，從而明確了制度運行及法律監管機制。縱觀目前中國 REITs相關制度規範，無論發起人選擇以公募或私募方式發行，都必須得面對現行國內立法規定不夠完善的問題，即使2020年起基礎設施公募REITs獲得相當大的成功，透過基礎設施公募REITs的設計和運用，徹底打通了資本市場與基礎設施之間的融通管道，資產方通過出售基礎設施獲取資本市場資金，降低自身資產負債率，同時又可以通過認購公募基金份額保留對基礎設施一定程度的控制權，但仍面臨著資產方控制權問題、資產方與投資者利益衝突問題、同業競爭問題等法律風險。顯然，中國雖有眾多不動產證券化產品以及類REITs產品，卻無明確法律規定指引，產品設計結構複雜、稅負較高、資訊公開程度不足，惟有REITs正式立法頒布才能規範市場健康發展，而臺灣自2003年頒布實行《不動產證券化條例》以來歷次修法重點與內容，恰可作為中國制訂REITs專法之重要借鑒與參考。
其次是中國REITs經驗對臺灣的啟示。中國REITs正隨著經濟繁榮而持續提質增效，政府有關部門也陸續發布重要檔來確立政策導向，冀盼儘快與國外主要國家及經濟體之投資金融趨勢接軌。整體而言，歷經試行、停滯、加速、成熟以及轉型等五個階段的發展演進，積極展開REITs已是目前中國國內經濟發展之基本共識，除了將REITs嵌入現行信託、證券、稅法等法律監管框架，同時更積極推動REITs在基礎設施建設等專案之應用。反觀目前臺灣REIT現況，雖然早在2003年即制訂專法並在金管會監管下穩健運行，但REIT認購率正逐漸下滑，在股市中REIT的交易量也慢慢縮小，目前僅剩7支REITs。前文分析指出，臺灣REITs發展動能不足與產品缺乏多元性與成長性有關，《不動產證券化條例》將REITs組織形式限定為「信託制」，而受託機構也嚴格要求必須由優質信託公司或是商業銀行的信託部門發起，以至於受託機構不僅難以找到新投資目標，更難以即時買進高報酬建物提高獲利。對此，除了目前金管會證期局研擬修改證券投資信託及顧問法增訂的基金型REITs外，中國發行基礎設施公募REITs來打通資本市場與基礎設施之間的融通管道，亦可做為臺灣活化REITs市場之參考。進而言之，將「基礎設施」納入現行REITs規定中「不動產」的定義，並透過修法創造誘因引導市場資金投入實體經濟，讓全民有機會參與基礎設施或公共建設之投資。
最後，目前臺灣政府推動社會住宅，需要6000億資金，若是從公銀行庫借款，對銀行壓力太大。本文建議，政府或可將社會住宅定義為「社會型」基礎設施，以發行「社會住宅REITs」做為公開募集資金的投資管道，吸引更多資金參與社會住宅建設。此外，由於社會住宅關乎國計民生，透過REITs實現市場化發行，不僅能豐富公募REITs資產類型，更能藉此拓寬全民投資管道，有效民間資金流向優質且現金流穩定之公共基礎建設，緩和並釋放政府基礎建設壓力。總而言之，值此全球通膨壓力下全球經濟及投資環境惡化之際，惟有藉由檢討與鬆綁現行法規，才能突破臺灣REITs發展困境，為活絡不動產與金融投資市場創造新契機。
參考文獻
- 王文宇（1999），資產證券化之意義、基本型態與相關法律問題，月旦法學雜誌，48期，頁22-30
- 王煦棋、王雲澤（2018），兩岸REITs案例比較分析，財產法暨經濟法，53期，頁1-40
- 王庆德、闫妍（2017），我国房地产信托投资基金税收制度的问题与建议，税务研究，8期，页102-104
- 李飞（2006 ），台湾地区资产证券化经验对中国大陆的启示，金融法苑，1期，页69-80
- 李智（2008），房地产投资信托（REITs）法律制度研究，法律出版社
- 林张萌（2016），中国房地产投资信托（REITs）发展的法律壁垒——以“鹏华前海万科”REITs 为视角，黑龙江政法管理干部学院学报，4期，页74-77
- 肖钢（2019），制约我国公募REITs的五大因素和破解路径，清华金融评论，2期，页62-64
- 孟明毅（2020），不动产信托投资基金的美国经验借鉴，经济与管理评论，1期，页124-136
- 洪艳蓉（2021），基础设施REITs融资中资产方的身份转换与权利限制，中国法律评论，4期，页202-210
- 孙汉康（2019），国外REITs发展的经验及对我国REITs转型的启示，经济问题，10期，页56-63
- 高旭华、修逸群编（2016），REITs-颠覆传统地产的金融模式
- 常照伦（2005），两岸信托法制的比较研究 —以私益信托为中心，中国政法大学博士论文
- 张盼、李冬（2019），房地产投资信托基金制度构建的法律问题研究，金融理论与实践，7期，页112-118
- 張禎玲、張華平、李阿乙（2015），臺灣不動產投資信託的經營管理機制立法十年的省思，住宅學報，24卷1期，頁117-132
- 陈承美（2006），浅析台湾地区不动产证券化制度，政法学刊，2期，页24-27。
- 陳虹村（2007），中國不動產證券化之發展與展望，銘傳大學經濟學系碩士論文
- 陈剑煜等（2014），房地产信托投资基金(REITs)双重课税问题研究，现代商业，9期，页81-83
- 彭禎伶，〈7檔REITs有別條路！金管會將提供新機制〉，《工商時報》，2021年4月21日，https://ctee.com.tw/news/fund/448630.html
- 彭诚信（2018），论禁止权利滥用原则的法律适用，中国法学，3 期页，249-268
- 黃金澤（2006），金融資產證券化之理論與實務
- 刘玥（2011），台湾不动产证券化的基本运作模式与发展现状，中国房地产，21期，页73-76
- 遊未希（2017），論中國大陸實施不動產證券化的必要性與可行性，國立中正大學法律系碩士論文
- 邹健编（2016），中国资产证券化规则之法律解读
- 楊迪川（2021），中國資產證券化三種模式交易結構對比研究，會展前瞻，2卷2期，頁145-151
- 楊勢如（2011），中國推行資產證券化之法律環境--兼論「信貸資產證券化試點管理辦法」，集保雙月刊，196期，頁9-26
- 楊鴻謙（2021），不動產證券化實施效益及評析－－以REITs富邦1號為例，土地問題研究季刊，20卷3期，頁43-64
- 蕭明峰（2005），我國 REITs 發行現況及投資風險分析，金融監理與風險管理選輯
[1]張禎玲、張華平、李阿乙（2015），臺灣不動產投資信託的經營管理機制立法十年的省思，住宅學報，24卷1期，頁118-119。
[2] 而後《不動產證券化條例》歷經二次修法。第一次於2015年1月20日，為配合行政院組織改造修正第3條，將原條文之行政院金融監督管理委員會修正為金融監督管理委員會。第二次於2017年11月14日，政府意識到過於嚴苛的制度規定可能是導致產業地產投資信託市場衰落的重要原因，故而修正第46條之一，於第一項增訂相關人員應僅就公開說明書或投資說明書「其所應負責部分與受託機構部分」負責，並於第二項刪除不動產投資信託發起人、不動產資產信託委託人得舉證免責之除外文字，並就各自應負責之範圍做合理之限縮。
[3] 孙汉康（2019），国外REITs发展的经验及对我国REITs转型的启示，经济问题，10期，页56-63。
[4] 孟明毅（2020），不动产信托投资基金的美国经验借鉴，经济与管理评论，1期，页124-136；张盼、李冬（2019），房地产投资信托基金制度构建的法律问题研究，金融理论与实践，7期，页112-118。
[5] 黃金澤（2006），金融資產證券化之理論與實務，頁1-27。
[6] 李智（2008），房地产投资信托（REITs）法律制度研究，法律出版社，页68。
[7] 王文宇（1999），資產證券化之意義、基本型態與相關法律問題，月旦法學雜誌，48期，頁23-24。
[8] 李飞（2006），台湾地区资产证券化经验对中国大陆的启示，金融法苑，1期，页69-80。
[9] 陈承美（2006），浅析台湾地区不动产证券化制度，政法学刊，2期，页24-27。
[10] 刘玥（2011），台湾不动产证券化的基本运作模式与发展现状，中国房地产，21期，页73-76。
[11] 楊迪川（2021），中國資產證券化三種模式交易結構對比研究，會展前瞻，2卷2期，頁145-151。
[12] 楊勢如（2011），中國推行資產證券化之法律環境--兼論「信貸資產證券化試點管理辦法」，集保雙月刊，196期，頁9-26。
[13] 遊未希（2017），論中國大陸實施不動產證券化的必要性與可行性，國立中正大學法律系碩士論文。
[14] 陳虹村（2007），中國不動產證券化之發展與展望，銘傳大學經濟學系碩士論文。
[15] 常照伦（2005），两岸信托法制的比较研究 —以私益信托为中心，中国政法大学博士论文。
[16] 王煦棋、王雲澤（2018），兩岸REITs案例比較分析，財產法暨經濟法，53期，頁1-40。
[17] 楊鴻謙（2021），不動產證券化實施效益及評析－－以REITs富邦1號為例，土地問題研究季刊，20卷3期，頁52。公開資訊觀測站，https://mops.twse.com.tw/mops/web/p_t112sb03
[18] 王煦棋、王雲澤，前揭文，頁14-15。
[19] 中國學者肖鋼歸納出制約中國REITs的五大因素：一是國人對於REITs屬性認知的偏誤，二是對REITs與不動產市場價格之間緊密關係的認知盲區，三是專法缺位元下國內法律未能規範REITs，四是國內不動產及底層物業租金收益率持續低迷，五是企業、機構與個人均嚴重低估了REITs在促進國內資本市場發展上的角色。參見：肖钢（2019），制约我国公募REITs的五大因素和破解路径，清华金融评论，2期，页62-64。
[20] 邹健编（2016），中国资产证券化规则之法律解读，页430。
[21] 林张萌（2016），中国房地产投资信托（REITs）发展的法律壁垒——以“鹏华前海万科”REITs 为视角，黑龙江政法管理干部学院学报，4期，页74-77。
[22] 洪艳蓉（2021），基础设施REITs融资中资产方的身份转换与权利限制，中国法律评论，4期，页203。
[23] 金融監督管理委員會新聞稿，2021年1月12日，https://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=96&parentpath=0,2&mcustomize=news_view.jsp&dataserno=202101120004&dtable=News。
